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　　来源：南风窗

　　作者 |荣智慧

　　2025年2月6日
，国联证券发布公告，经股东大会审议通过 ，公司变更名称为“国联民生证券股份有限公司 ”。2月14日
，国联证券A股证券简称正式变更为“国联民生
”
。

　　时间回溯到2024年4月，国联证券与民生证券开启并购进程 ，备受市场瞩目。经过近一年的努力
，二者合并稳步推进，不仅意味着中央金融工作会议、新“国九条”以及二十届三中全会精神的贯彻与执行 ，更为中小券商通过市场化并购等方式
，实现做大做强，提供宝贵的借鉴意义 。

　　最初 ，在外界看来
，民生证券复杂的过往历史，特殊的股权结构 ，无疑为两家公司的顺利合并增加了很多难度
。与此同时，国联证券作为一家地方国有券商
，并购一家规模相当，却以市场化著称的民营券商 ，两种异质文化的激烈碰撞
，势必也给融合带来了很多不确定性。

　　然而，事情的发展并没有辜负看好这次并购的人 。人们发现 ，来自无锡的国资券商其实很市场化
，而看似凶猛的民营券商同样需要来自国资的赋能
。

　　当事情的发生，符合双方的利益 ，那么强大的聚合之力就会形成。

　　大趋势和理性选择

　　改革开放以来
，虽然“苏南模式 ”很成功，但实事求是地说 ，苏南地区的金融产业发展
，远不如它们的经济 。包括无锡在内的苏南城市们，深知这一点
。于是 ，趁着1990年代中国股市的启动，纷纷成立地方券商
，试图给经济发展增加资本市场的杠杆。

　　国联证券就是在这种背景下成立的 。国联证券成立于1992年，2008年改制 ，隶属“无锡第一国企
”国联集团
。国联集团成立于1999年
，注册资本83.91亿元，是无锡市政府出资设立的国有资本投资运营和授权经营试点企业 ，实控方为无锡市国资委
，金融机构牌照包括国联证券
、国联期货、国联信托 、国联人寿
、国联财务等，总资产达3000亿元。

　　在成立之初 ，国联证券主要业务是经纪业务
，是富有特色的地方小型券商 。要开户，无锡人就找国联证券。

　　2019年开始 ，国联证券的变革开始了
。通过大力引才和内部改革
，国联证券的各项业务不断进步。比如，投行排名从2019年前的45名开外上升至2024年上半年的25名 。整体综合实力更从行业50-60名 ，逐步提升至2023年的30名左右
。这一时期，国联证券的产品线不断丰富
，初步具备了头部券商的架构，同时还进行全国性布局；此外 ，随着业务的不断发展
，国联证券融资成本开始降低，资金业务端也快速成长 ，资本市场尤其是券商领域的“无锡品牌”开始打响。

　　但中国券商行业的特殊性决定了
，规模和网络本身，很大程度就是力量 。近年来 ，券商行业的“二八效应 ”强化
，头部集聚现象愈发明显，中小券商压力增大
。因此 ，国联证券必须加快“做大做强
”
，通过并购，获得业内的优质资产和优势业务 ，成为一条现实的路。

　　比如，在2023年2月
，国联证券牛刀小试，通过摘牌方式 ，斥资22.62亿元收购中融基金75.5%股权 。

　　和其他扩张相比
，收购民生证券无疑是国联证券“做大做强”之路上真正的里程碑
。

　　民生证券成立于1986年，前身叫“黄河证券 ” ，人称“投行黑马”
，曾是“泛海系
”的优质资产，总部在上海。2020年之前 ，泛海控股的持股比例曾高达87.65%
，2021年泛海资金链陷入紧张，有意转让民生证券股权以解燃眉之急 。2022年 ，民生证券高管被查
，“泛海系”债务危机愈加深重，被山东高速集团诉讼追债 ，民生证券的股权被拍卖
。

　　民生证券与国联证券同属中型券商，营收分列行业第29位、38位
，净利润分列行业第32位 、34位。二者合并后，营收
、净利润和净资本均有望跻身行业20位左右 。

　　并购民生证券 ，既可以形成区域互补——全国网点布局上
，民生证券全国有37家分公司，44家营业部 ，重点覆盖河南地区
，国联证券全国有16家分公司，81家营业部 ，在无锡及苏南地区具有较强的市场影响力和较高的市场占有率
，区域互补优势明显；又可以形成优势业务互补——民生证券的投行业务位列中国第一梯队，可以一定程度赋能合并后各个板块的发展。

　　国联证券和民生证券都经历了2021年的“高光时刻 ” ，也经历了2022年至今的行业下行与市场跌宕
。双方最终走到一起
，是市场的推动，也是各自的选择。

　　不只是“高价
”

　　看似顺利的并购 ，其实充满曲折，是一场艰难的成功 。

　　2023年3月15日
，泛海控股持有民生证券的34.71亿股股权（占总股份30.3%）遭司法拍卖
。从此时开始，一场“快刀斩乱麻”的收购开始了 ，其间的各种峰回路转
，唇枪舌战，足以在中国证券业并购史上留下难忘一页。

　　当日 ，国联集团拍下“泛海系 ”三成的股权
，为进一步获得民生证券控制权打下基础 。这场拍卖，可以说是一场充满“友好氛围
” ，但各方也志在必得的竞争
。

　　希望拿到股权的都是上海、浙江和江苏等发达地区的国资主体。拍卖之前
，占股11.9%的上海国资有意收购民生证券，上海国资系统是中国地方国资中最强大的一家 ，拥有众多资金实力雄厚的操盘平台 。而且
，民生证券从北京迁移到上海之后，上海国资完全是“主场作战” ，拥有众多显性和隐性的优势
。

　　资金雄厚的浙商证券亦有志“全力拿下 ”。浙商证券是一家进取性很强的浙派券商，近年来
，一直在寻求通过收购的方式做大做强 。

　　除了国联集团之外，东吴证券最终也报名参加竞拍
。东吴证券属于苏州国资系统 ，苏州的经济体量是苏南地级市中“老大
”
，背靠苏州的东吴证券无疑是强大的竞争对手。而且业内都很清楚，一旦国联证券和民生证券并购成功 ，规模将一举超过东吴证券 。因此
，东吴证券拿到民生证券这部分股权的决心也不小。

　　当然，国联集团同样志在必得
。最终 ，在3月15日当天
，经历4个半小时 、162轮轮番举牌，国联集团终以91.05亿元接手泛海控股的民生证券股份。

　　国联集团拿下此次拍卖 ，有其必然性 。拍卖当天
，国联集团董事局主席许可在现场坐镇指挥，4个半小时的竞价 ，可谓惊心动魄
。许可回忆说，国联集团的准备极其充分
，和民生证券的接触时间超过一年半，其间更反复进行尽调 ，最终用市场化的方式
，对拍卖股份设置了合理的价格区间。因此，有备无患 ，在分秒必争的现场
，可以应对各种突发 。

　　实际上，国联集团能够胜出的原因 ，并不仅仅在于价位
。一场看似简单的拍卖
，背后是一整套资本市场股权转让的市场化机制，“无形的手”才是最终决定优质资产花落谁家的主宰。

　　首先 ，对竞拍者来说
，拿到三成左右的股权，只是万里长征的第一步 。民生证券其他的股份分布在45个股东手中 ，它们之中既有国资，又有民营资本
，利益诉求各不相同
。如果要整合，那么还需要继续收购剩余股权 ，要和这么多的股东进行博弈
，同时也寻找共同利益，难度不低。

　　因此 ，对其他竞拍者而言
，它们其实也意识到即使竞拍成功，后续的收购和整合可能难度不低 ，这也会影响它们的出价 。而对比来说
，国联集团近年来的发展已经说明，它可能是最合适的那一家 ，这是一家金融板块运营水平一流的企业
。

　　作为无锡排名第一的综合国企
，仅以金融领域为例，国联集团搭建了门类齐全的综合金融服务平台 ，管理金融资产总规模超1.8万亿元；在投资领域，国联集团建立起覆盖企业全生命周期的基金体系
，旗下锡创投已崛起为业内知名的国资创投，管理基金总规模超2600亿元。更重要的是 ，国联集团旗下国联证券近年来的快速发展也有目共睹
，让市场相信，国联能搞好券商 。

　　可以这样说 ，对于市场这只“无形的手 ”来说
，它通过一整套看不见的信息博弈系统，最终倾向于选择给市场带来交易成本最低
、整合之后正面溢出效应最大的那一家。这也让国联集团能够以相对合理的价格拿到股权
。

　　敬畏市场 ，用好市场

　　拿下三成股权后
，新的挑战开始了。此时，上海加山东的国资股份约21% ，国联集团控股30.3%
，三家国资控股超过51%，国联集团得以制定整合方案 。

　　2023年9月15日 ，证监会受理国联集团股东资格审批材料
。12月15日，国联集团股东资格得到批准。为了尽快推动整合
，国联方面马不停蹄 。12月16日，当时刚刚就任国联集团总裁的顾伟拿到山东当地法院关于民生证券股权的裁决书
。顾伟回忆 ，那一天
，大雪纷飞，高铁延误4个小时。回到无锡的第二天 ，他带领的工作组迅速启动
，一场更严峻的考验即将到来 。

　　整合中极其重要的一步是，要和民生证券的其他45位股东 ，达成一致
，才能真正拿到民生证券的控制权，并顺利推动整合
。

　　首先 ，民生证券内部必须稳定
，优秀的人才必须留住。国联集团的股东资格获批不久，国联集团董事局主席许可与国联集团总裁顾伟前往上海民生证券总部召开管理层会议 ，承诺原有激励机制不变，而且明确宣布“不因为合并裁一个人
” 。

　　和45位股东的谈判
，更加关键
。股东之中，有国有机构 ，也有自然人。而且
，当时的民生证券高层人事复杂，股东代表董事较多 ，公司治理架构急需重构和完善 。

　　2024年1月
，第一轮谈判开启。到12月30日，国联证券成为民生证券控股股东 ，持有后者99.26%的股份
。“泛海系”剩下的0.74%股份将在日后收购。

　　长时间多方激烈博弈下
，国联集团不仅迅速与40多位股东达成协议并通过所有监管流程，更及时保障了股价的稳定、各方预期的稳定 ，打了一场漂亮仗 。

　　顾伟说
，国联证券与民生证券顺利合并，正式受理后不到3个月的时间内过会 ，成为新“国九条 ”后证券行业并购重组过会第一单，与中国证监会 、上交所以及上海
、江苏两地的监管机构的鼓励和支持密切相关
。

　　在整合过程中
，国联集团工作组一直都如履薄冰。在很多重要的谈判中，包括顾伟在内的工作组成员经常承担起“茶水服务生”的工作 。因为 ，要维护投资者的利益
，谈判需要保密进行，不能有其他人员在场 ，不能因为哪怕一丁点疏忽造成股价波动
。

　　2025年1月13日
，国联证券公告拟变更证券公司名称，国联民生证券正式诞生在即。

　　2025年2月6日 ，国联证券发布公告
，经股东大会审议通过，公司变更名称为“国联民生证券股份有限公司
” 。2025年2月14日 ，“国联民生”正式亮相A股
。

　　从国联集团筹划收购到最终合并更名
，国联证券和民生证券合并历时大约一年，行动迅速 ，但过程平稳，成为中央金融工作会议召开、新“国九条 ”和“并购六条
”出台之后的首单券商合并的成功案例。难能可贵的是
，优秀人才团队也保持了稳定 。

　　回顾整个过程，该并购案的操盘者是国资背景 ，但整个合并过程中
，无论是战略规划，还是总体操盘 ，以及对诸多细节的掌控
，国联方面一直都恪守市场化的原则，敬畏市场 ，更懂得利用市场的力量
。当所有的利益相关方都尊重市场
，那么向上的合力，就会逐渐地形成。

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南风窗长三角研究院 出品

作者 |荣智慧

编辑 | 谭保罗 、陈莹

统筹 | 查一鸣