实操教程“蜀渝牌乐汇辅助器苹果版”其实确实有挂

　　炒股就看金麒麟分析师研报，权威 ，专业
，及时，全面 ，助您挖掘潜力主题机会！

　　郁言债市

　　2月14日
，央行发布2025年1月社融和信贷数据
。新增社融70600亿元，同比多5866亿元 ，高于市场预期的65750亿元；金融机构口径新增人民币贷款规模为51300亿元（含对非银金融机构贷款），同比多2100亿元
，高于市场预期的43167亿元（一致预期均来自WIND）。

　　社融和信贷高增，且均超出市场预期 ，不过数据出炉之后债市反应不大
，长端利率微幅上行不足0.5bp，宽信用成色究竟如何？以下几点信息值得关注：

　　（一）企业贷款同比大增 ，供给还是需求？供给端的可能性更高

　　1月企业新增融资总量较高 。加总贷款 、票据
、企业债、委托贷款 、信托贷款和股票融资
，企业广义新增融资规模为58452亿元，同比多增9101亿元
。而对比2023年5月-2024年12月 ，企业融资多处于同比少增或同比多增规模不超过1000亿的状态。

　　这是否意味着企业融资需求明显修复？目前来看
，供给因素或占据主导 。一是央行态度从“均衡投放”到“加大投放力度 ”
。2024年，央行要求“信贷合理增长
、均衡投放
” ，2024年12月27日召开的四季度货币政策例会
，将其调整为“引导金融机构加大货币信贷投放力度”。银行在此指引下，可能增加了年初的信贷额度 。

　　二是银行追求早投放、早收益 ，年初倾向于多投放
。1月信贷开门红多由供给端推动，年初银行放贷意愿较强
，可能会透支后续部分信贷需求。参考2021-2024年1月都经历了信贷开门红，体现在新增社融和信贷均高于市场预期 ，其中2022-2024年1月新增人民币贷款超预期幅度较大
，分别同比多增9821亿元 、614亿元和2879亿元，而往后看 ，2022年2月
、2024年2月信贷均同比下滑
，仅2023年2月信贷数据仍然维持较高增长，继续同比多增5800亿元 。

　　三是今年城投退名单 ，或带来新增贷款需求。化解隐债背景之下
，部分名单外的企业陆续有非标、债券到期，由于续发受到限制 ，可能转为贷款融资
，此前对接城投融资的主要是当地城农商行，不过在资产荒以及年初信贷投放压力较大的背景下 ，大行或也有动力开始承接，一定程度上也推高贷款增量
。

　　四是企业短贷和票据同比增幅相对更大。1月新增企业贷款47800亿元
，同比多增9200亿元 。其中新增短贷17400亿元，同比+2800亿元；新增中长贷34600亿元 ，同比+1500亿元；新增表内票据-5149亿元
，同比+4584亿元
。相对于中长贷，企业更偏好短贷和票据融资 ，这指向企业的增量融资需求可能主要来自于维持运营
，而非增加投资对应的中长期资金。结合票据利率和大行买票行为来看，1月票据利率低于往年同期 ，且大行卖票规模也远小于2024年1月
，这反映银行卖票以腾挪信贷额度的诉求不强 。

　　整体来看，今年1月企业贷款高增 ，是否对应融资需求明显修复
，还有待2-3月数据验证
。

　　（二）居民信贷偏低，经营贷需求下降 、短期消费贷疲软

　　1月居民新增贷款4438亿元 ，同比少5363亿元。其中新增短期贷款-497亿元，同比低4025亿元 。新增中长期贷款4935亿元（2022-2024同期均值5309亿元）
，同比少1337亿元，这其中新增中长期消费贷2970亿元 ，同比小幅下降98亿元；新增中长期经营贷744亿元
，同比下降2369亿元
。

　　1月居民贷款相对疲软。一是地产日均销售基本持平去年同期，相应地居民中长期消费贷也基本持平于去年同期 。从地产销售高频数据来看 ，剔除春节影响
，计算2025年1-26日30大中城市日均成交面积为25.97万方，与2024年同期基本持平
。观察居民中长期消费贷（房贷为主） ，1月增加2969亿元
，略低于去年同期的3067亿元，同比降幅约3.2%。与地产销售一样 ，受春节错位的影响不大 。

　　二是存量房贷利率下调
，可能明显压低了居民的经营贷需求。此前经营贷持续增长，背后是部分居民用经营贷置换存量房贷 ，以降低负债成本
。而存量房贷利率下调之后，这种需求相应下降。观察信贷收支表数据
，1月居民贷款的同比降幅中，经营贷拖累效应达到75.4%（消费贷拖累24.6%） 。

　　三是居民短期负债消费意愿仍然偏低
。1月新增居民短期贷款-497亿元 ，同比少增4025亿元
，相比2022-2024年同期均值1625亿元也明显偏低。这其中固然有春节影响，节前部分企业发放奖金 ，居民借贷需求相应下降 。不过最近三个月
，居民新增短期贷款连续为负，反映出居民借钱消费的意愿较低
。

　　（三）国债和地方置换债推高政府融资

　　政府部门融资贡献了社融同比增量的68%。2025年1月新增政府债融资6933亿元 ，同比多增3986亿元
，占到社融同比增量的68% 。若按照发行日口径计算，1月政府债净融资9292亿元 ，相较社融口径政府债融资多2000亿+
，主要是1月24-27日发行的2357亿元将按照债权债务登记日计入2月社融口径
。

　　1月政府债发行节奏较快的背后主要是国债和地方置换债的推动，二者分别净发行4531亿元和1719亿元 ，而地方新增专项债和新增一般债仍然偏慢，分别仅发行2221亿元和832亿元
，明显慢于新增地方债靠前发力的2022-2023年同期。

　　往后看，2月国债发行较快的节奏仍将延续 ，置换债也在加快发行（截至21日
，2月已披露计划发行置换债5396亿元），预计2月政府债净融资或达到1.4万亿左右 ，同比多增7000亿+
，继续拉动社融同比增速约0.2pct 。

　　（四）M1调整口径，M2放缓主要是非银存款拖累

　　自1月起 ，M1统计口径纳入个人活期存款
、非银行支付机构客户备付金
。纳入之后
，M1增幅约65.9%。1月M1（新口径）同比增长0.4%，较前月同口径放缓0.8pct；M2同比增长7.0% ，放缓0.3pct 。

　　M2放缓主要是受非银存款的拖累
，非银存款延续下滑。自2024年11月底非银同业存款利率自律管理的倡议发布以来，非银存款持续流失 ，累计下降4.1万亿元，同比少增5.7万亿元
。其中2025年1月新增非银存款为-11100亿元
，同比少增16626亿元。存款持续流失带来银行负债端压力加大，叠加监管预期偏紧 ，因而在回购市场上
，银行融出资金大幅下滑，从去年底的每日4-5万亿大幅至1.5万亿附近 。

　　春节月 ，企业存款向居民存款转移
。1月新增居民存款5.5万亿元
，同比多增3.0万亿元，主要是企业在节前集中发放奖金、结清工资 ，导致存款向居民部门转移。与居民存款形成映照的企业存款
，新增-2060亿元，同比少增1.3万亿元 。

　　春节取现需求带动M0环比增长1.4万亿元 ，对比春节同样较早的2017 、2023年1月
，M0增量分别为1.8万亿、1.0万亿
。从历史规律来看，春节取现在节前达到峰值 ，节后现金逐渐回流。由于M0统计月末时点值，这三个数字未必完全可比 。由于2023年除夕在1月21日
，1月末已是农历初十，部分现金可能已经回流
。

　　复工节奏可能影响M0回流进度 ，根据百年建筑网公布的复工数据
，截至农历正月十六，开复工率
、劳务上工率、资金到位率农历分别同比-16.38 、-10.53
、-6.61个百分点 ，偏慢的复工进度可能拖累M0回流进度
，银行负债端资金补充相应偏慢。

　　从财政存款数据来看，1月财政支出进度较快 。2025年1月新增财政存款3324亿元 ，用财政存款剔除政府债净缴款计算财政收支差额
，得到1月（支出减收入）5900亿元，为近十年同期最高 ，往年同期多为负
，主要是1月是季初缴税大月而非支出大月
。事后来看，这可能是春节后资金面短暂转松的原因之一 ，由于1月末是春节假期，因而使得财政支出多落在春节后一周。

　　（五）超预期的社融和信贷
，或带来债市配置机会

　　整体来看，超预期的社融和信贷数据 ，主要变化是企业贷款增幅明显加大
，但同比增量的贡献大多来自票据和短贷，中长贷增量相对较少 。企业融资需求是否明显修复 ，需要2-3月数据确认。不变的方面有三个
，一是居民贷款仍然相对较弱，主要是经营贷需求下降 ，短期消费贷需求疲软
。二是社融同比增量
，主要由政府债贡献。三是非银存款延续大幅下降 。

　　对于债市而言，资金面紧张叠加社融和信贷大超预期带来的调整 ，正在开启债市的配置窗口
。1月金融数据公布之后
，长端和超长端利率小幅上行，使得当日上行幅度超过2bp。市场主要担忧的 ，或是高增的社融和信贷数据，是否意味着新一轮宽信用周期启动
，从而带来长端利率持续上行 。不过，从既有数据来看 ，1月信贷数据大幅好转可能是供给端因素偏多
，需求端是否趋势性的修复仍待观察
。

　　从以往年份来看，1月社融和信贷高增之后 ，可能带来的是2月被提前透支
，例如2022年和2024年。回顾当债市表现，2022年2月中旬发布的1月社融增幅超预期 ，达到单月新高6.17万亿元
，叠加部分地区地产相关政策发力，宽信用预期升温 ，10年国债收益率在次日上行接近6bp
，而后窄幅震荡上行至3月10日 。不过3月11日发布的2月金融数据不及预期，宽信用进程出现反复 ，降准降息预期再度升温，10年国债收益率连续两日下行累计8bp
。2024年2月上旬公布的1月新增社融及信贷双双超出市场预期
，不过对当时债市定价有限，在资金面宽松和股债跷跷板的影响下利率继续下行。因而 ，这一次资金面紧张叠加社融和信贷超预期
，如后续债市延续调整，或许形成配置的窗口期 。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预期调整
。如国内经济超预期放缓、或海外货币政策超预期变化 ，国内货币政策可能出现超预期调整。流动性出现超预期变化 。如国内经济数据持续超预期
，流动性相应可能出现超预期变化。